恒兴科技的IPO之路可谓是一波三折。距离2020年第一次失利后，恒兴科技2022年再次冲击IPO，但阵地从深交所创业板转战到了上交所主板，同时将保荐机构由“东吴证券”更换为国泰君安，而会计师和律师未作更换。

今年2月28日，恒兴科技递交了招股书并获得上交所受理，3月，上交所就更换保荐机构的原因以及相关业务情况等问题对恒兴科技发送审核问询函。

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5月17日，恒兴科技公布了对问询函的答复，其表示，更换保荐机构的原因是因为东吴证券对公司“缺乏信心”，并称东吴证券因担心工作质量问题遭到监管部门处罚而要求撤回申报材料，这也导致了上次IPO进程受阻。但钛媒体APP发现，恒兴科技此次更换的新保荐机构国泰君安的实控人“上海国际集团”间接持股了恒兴科技，两家背后的关系较为“密切”。

除此之外，恒兴科技的毛利率表现也颇为不稳定，在其主要原材料甲基异丙基酮价格持续走低的情况下，公司未来的盈利能力令人担忧。

前保荐机构因“关联交易”与公司产生分歧

2020年12月，恒兴科技在东吴证券的保荐下向深交所递交了创业板IPO申请材料，但申报仅1月余就被“抽中”现场检查，随后主动终止了IPO。上交所在首轮问询中要求恒兴科技对撤回的实际原因做出解释。

对此，恒兴科技直言东吴证券因担心工作质量问题遭到监管部门处罚而要求撤回申报材料。

“前任保荐机构因考虑到申报材料中存在部分关联交易等信息存在遗漏、对自身工作质量缺乏足够信心等因素，担心因工作质量使保荐机构自己可能面临被监管部门处罚的风险。故与发行人多次沟通想要撤回材料。”恒兴科技表示。

“发行人对自身经营状况、内部控制情况等有信心，认为不存在影响发行上市条件的情况，但经前任保荐机构反复要求，最终还是撤回材料。”恒兴科技进一步指出。

那么，前任保荐机构考虑申报材料中存在部分关联交易等信息存在遗漏是指什么呢？据恒兴科技在此次回复上交所问询函中表示，主要是在2019年末、2020年初，山东衡兴（恒兴科技全资子公司）的部分供应商因年底资金紧张，提出由山东衡兴提前向其支付工程设备的预付款项，但当时山东衡兴未安排相关用途的资金。

经协商，恒兴科技的控股股东中港投资和实际控制人控制的其他企业千叶管理以其闲置资金在2019年12月至2020年1月期间向上述供应商提供了合计370万元的借款，缓解供应商年底的资金紧张问题，并约定山东衡兴完成预付款项支付时，其退还向中港投资或千叶管理的借款。山东衡兴在2020年4-6月陆续向供应商支付了款项，同时供应商将借款还给中港投资和千叶管理。

恒兴科技表示，新任保荐机构国泰君安进场工作后，对上述未披露事项进行了充分核查，认为上述事项属于控股股东向公司供应商的提供借款行为，不构成公司上市的实质性障碍或构成重大不确定的事项，已在本次申报文件中做了充分披露和说明。

值得注意的是，恒兴科技的控股股东金浦国调基金、苏商投资穿透后的间接股东为“上海国际集团”，而上海国际集团则为国泰君安的实际控制人。但恒兴科技在公告中表示，国泰君安与金浦国调基金、苏商投资之间不存在利益安排。

毛利率犹如“过山车”

公开资料显示，恒兴科技属于精细化工行业，公司采购大宗化学品作为原料，围绕有机酮、有机酯和有机酸产业链布局，有效综合利用、研发、生产和销售附加值高、下游市场空间大的特色精细化学产品。相关产品主要应用于高效、低毒、环境友好型农药、锂电池电解液、香精香料及环保涂料等领域。

2020年至2022年（以下称“报告期内”），营业收入分别为4.28亿元、5.18亿元和6.77亿元，同期归母净利润分别为1.25亿元、0.90亿元和0.93亿元，表现较不稳定。

而近几年里，恒兴科技的毛利率更是犹如“过山车”。数据显示，2017-2022年，恒兴科技的综合毛利率分别为27.14%、34.92%、47.62%、48.38%、33.50%和27.68%。

其中，报告期内，公司主营业务毛利率分别为50.45%、34.67%和28.32%，逐步下降。对于2021年的毛利率下降，恒兴科技表示，“这是因为主要原材料丙酸的采购价格较2020年有所上升，其他主要原材料异丁醛、正丁醛、醋酸等采购价格在2021年大幅上涨，使得毛利率下滑，整体毛利水平有所下降。”而2022年毛利率的下降则“受主要产品甲基异丙基酮、有机酯类产品的毛利率下降影响。”

钛媒体APP了解到，报告期内，恒兴科技甲基异丙基酮的毛利率分别为83.02%、40.92%和26.56%，呈断崖式下降趋势。据分析，2020年，甲基异丙基酮的毛利率较高，其主要原因是美国伊士曼供给受限及下游市场供不应求等因素使得国内市场的供需关系持续紧张，甲基异丙基酮价格处于高位，高售价低成本使得甲基异丙基酮的毛利率处于最高位。

但随着境外企业伊士曼扩大供应、境内其他厂商逐渐投产甲基异丙基酮，境内市场的供需关系得到缓解，2021年，甲基异丙基酮的毛利率较2020年回落42.09个百分点，此外，恒兴科技产品的平均售价也较2020年下降47.93%。而在2022年，甲基异丙基酮的市场竞争持续激烈，平均价格较2021年继续回落，销售价格的下降幅度超过原材料异丁醛、醋酸的价格降幅，使得毛利率较2021年再次下滑。

可见，由于原材料的不稳定，恒兴科技的盈利能力也具有一定的“不确定性”。对此，公司在招股书中也表示，公司综合毛利率变动主要受产品销售价格变动、原材料采购价格变动、固定成本增加、产品结构变化、下游市场供需变化和市场竞争程度等因素的影响。

若未来宏观经济、下游市场竞争程度、原材料价格发生重大不利变化，且公司无法通过及时调整自身发展战略、产品结构和持续提升创新能力等措施来进行有效应对，公司的综合毛利率将会存在进一步下降的风险。对此，钛媒体APP向公司询问未来是否会有对应计划，诸如进军原材料市场等方式应对原材料价格波动，但截至发稿，对方并未回复。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）