高速增长的德尔玛，新消费企业代表

德尔玛：多品牌、多品类、全球化

(资料图片仅供参考)

德尔玛成立于 2011 年，发展至今已成为一家多品牌、多品类、全球化运营的企业。品 牌端，飞利浦授权品牌及德尔玛自主品牌是公司核心业务，其中飞利浦品牌主要覆盖水 健康、按摩小电等品类，德尔玛品牌主要覆盖清洁等家居健康品类等。此外，公司还有 部分小米代工业务，及华帝授权品牌的卫浴品类和自有品牌薇新的个护品类运营。

德尔玛公司的发展，大体经历了三个主要阶段： 2007-2014 年，是公司转型初创的阶段。创始人蔡铁强先生，2007 年创立佛山市 飞鱼广告策划设计有限公司，提供品牌形象策划和创意设计服务；2010 年，抓住 了国内电商快速发展机遇，将业务重心转向电商代运营，并于 2011 年创立了自主 品牌德尔玛。公司最先具备的是电商视觉设计能力，而后转向电商代运营；电商代 运营能力储备较强后，创立自主品牌。 2014-2017 年，是公司产能、研发、供应能力的建设期。该阶段，公司自建生产车 间，储备自有产能及现代化制造流水线等产业链后端能力，具备了研发及供应能力。

2018 年至今，是公司多品牌、多品类、全球化的布局阶段。2018 年，公司收购了 飞利浦中国水健康业务，2019 年参与了小米供应链，2021 年获得飞利浦按摩品类 授权，公司优秀的运营能力与飞利浦优质的品牌，互相成就，规模得到快速扩张。

2019-2022 年，德尔玛综合收入复合增速达到 30%，增长优异，主要驱动来源于飞利浦 品牌业务收入的高增长、德尔玛自主品牌增长及小米供应链收入增量，拆分来看： 1）飞利浦品牌业务：公司分别于 2018、2021 年获得飞利浦水健康类、按摩小电业务 的授权，对应业务此后开启高速增长。2019-2022年，水健康业务收入CAGR达到49%； 个护健康类1业务 2021、2022 年收入分别 2.19、5.83 亿元，其中飞利浦品牌按摩小电 收入分别 1.43、5.62 亿元；综合驱动下，飞利浦品牌收入 2019-2022 年 CAGR 达到 74%，2022 年收入规模 16.18 亿元，占整体收入 49%，是第一大收入来源。 2）德尔玛自主品牌：主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类及家居厨房类等家居环境类产 品，2022 年公司调整了该品牌策略，未来将逐步聚焦于清洁电器；2019-2022 年德尔 玛品牌收入 CAGR 达到 4%。

3）其他业务层面：公司于 2019 年参与小米供应链，2019-2022 年 ODM 业务 CAGR 达到 73%；此外，自主品牌“薇新”主要覆盖个护健康类等产品；授权品牌“华帝”主 要覆盖生活卫浴类产品；公司逐渐减少薇新及华帝品牌投入，相关品牌收入有所下降。 整体来看，2019-2022 年，公司收入增长的主要贡献来源于飞利浦授权品牌业务、德尔 玛自主品牌业务及小米 ODM 业务；2022 年，公司整体收入增速放缓，主要原因包括： 1）22Q4 受经济环境及物流运输的影响，收入同比下降；2）德尔玛品牌逐步聚焦吸尘 清洁品类，减少在加湿环境及家居厨房品类的投入，对应品类收入下降；3）地产影响， 家装行业表现不佳，生活卫浴品类盈利能力较弱，公司逐渐减少投入，收入下降较多。

分国内外来看，与飞利浦的结合，为公司全球化扩张赋能。一方面，公司背靠中国高效 的供应链，另一方面，获得了具备全球影响力的飞利浦品牌授权；2019-2022 年公司境 外销售收入 CAGR 为 74%，2022 年收入达到 4.50 亿。具体来看飞利浦的授权区域情 况，飞利浦水健康业务涉及净水器类（全球）、热水器（大中华区、俄罗斯）、坐便器（大 中华区、澳/新）、智能卫浴（大中华区）等；按摩小电涉及主流的眼部/颈部/背部等便携 式按摩器（大中华区、澳/新、越南等）；两大品类授权区间均为 20 年，海外经营权限中 按摩小电澳/新区域开始于 2022 年 5 月，越南等地开始于 2023 年 1 月。

2019-2022 年，公司归属净利润 CAGR 达到 20%，增速低于收入，主要在于原材料成 本拖累整体盈利能力，具体来看： 毛利率端，2019-2022 年，公司毛利率分别为 36.37%、32.26%、29.21%和 29.53%； 其中 2020 年毛利率下滑，主要在于公司执行新收入准则，原计入销售费用的运杂费部 分计入营业成本。2020-2021 年毛利率有所下降，主要在于：1）用工成本、原材料采 购成本整体有所提高，单位成本上升；2）米家 ODM 产品收入占比提高，米家 ODM 产品毛利率较低，对公司整体毛利率有所影响。家居环境类中德尔玛品牌 2020-2022 年 毛利率分别为 31.14%、30.68%和 31.48%，米家品牌毛利率则分别为 16.46%、10.61% 和 11.14%。2022 年整体毛利率平稳，其中水健康类毛利率下滑主要是产品结构变动带 来的毛利率变化；个护、生活卫浴毛利率变化主要在于降价促销等。

毛销差口径可以有效避免会计口径调整、ODM 等业务结构变动因素，2020-2022 年， 公司毛销差分别同比-2.55、-2.60、-0.30pct，盈利能力有所降低；主要是原材料成本压力逐步显现，且公司部分产品降价促销；其他费用率层面，2020 年公司管理费用率下 滑，2021-2022 年整体费用率相对稳定。综合盈利能力层面，2021 年公司营业利润率 及归属经净利率受到毛销差下滑影响，2022 年则基本维稳。在此背景下，公司归属净 利润 2019-2022 年 CAGR 达到 20%，2022 年归属净利润 1.91 亿元，归属净利率 5.76%。

管理团队年轻，强强联合业务协同

德尔玛的控股股东为飞鱼电器，实际控制人为蔡铁强；飞鱼电器直接持有公司 1.365 亿 股，占公司发行后股本总额的 29.57%；蔡铁强通过控制飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼 池，合计控制 1.65 亿股，占比总股本 35.69%；此外，蔡演强作为蔡铁强的兄弟，是其 一致行动人，直接持有公司股本 0.32 亿股，占比 6.92%。故而，公司实际控制人及其 一致行动人合计持股比例为 42.61%。公司核心管理层年龄均在 40 岁以下，年轻化使得管理团队对新渠道、新营销有更深刻 的理解，对小家电产品创新也有更独到的判断。与此同时，公司收购飞利浦水健康业务 后，将水健康事业部总经理 Alex Rishoej 纳入现有管理层体系，使得原有团队与重组 业务团队有更好的融合；德尔玛将自身的灵活、敏捷融入飞利浦业务，而飞利浦业务为 公司带来了系统化供应链能力及优质的品牌影响，同时带来了海外发展的能力。

此外，本次德尔玛上市的募投项目主要有三项，核心目的在于扩大公司产能，提升产品 性能品质，顺应行业发展趋势。1）智能家电制造基地项目；建设小家电车间、水健康车 间、配件车间等生产车间及仓库、配套办公宿舍楼，实现智能家电规模化生产；这是公 司扩大现有主营业务规模的重要举措，与公司现有的核心技术高度关联。2）研发品控 中心建设项目；新建涵盖小家电和水健康产品的研发实验室、综合评价试验室、成品检 验室、来料检验室及配套办公楼；引进先进研发测试及评价试验仪器设备；扩建研发品 控场地，引入专家人才，构建先进的自主研发平台。3）信息化建设项目；信息化建设项 目旨在进一步加强公司信息化基础设施建设，提高公司信息化管理水平和公司运营效率。

综上所述，德尔玛成立于 2011 年，发展至今已成为一家多品牌、多品类、全球化运营 的企业；以电商代运营起家的德尔玛，对电商运营、互联网数据挖掘，有着独到的理解 及丰富的经验；且 2018、2021 年，公司分别获得飞利浦品牌水健康及按摩小电经营授 权，公司优秀的电商运营能力与飞利浦品牌优势强强结合，在国内持续抢占市场份额， 同时，基于飞利浦全球的品牌影响力及高效的国内供应效率，公司也积极开展海外业务。 整体来看，飞利浦授权品牌业务为公司核心增长驱动力之一；2019-2022 年，公司收入 CAGR 为 30%，其中飞利浦授权业务收入\自主品牌德尔玛\小米 ODM 业务 CAGR 分 别为 74%\4%\73%，2022 年收入占比分别达到 49%\28%\18%。

德尔玛：双品牌齐头并进，聚焦提份额&拓品类

飞利浦：把握净水机遇，按摩小电快速放量

公司飞利浦品牌授权业务覆盖水健康及按摩小电2两大品类，其中水健康中主要收入来 源是净水类。参考奥维推总数据，2022 年中国末端净水产品全年全渠道销量达到 2059 万台，作为参考，同口径下国内油烟机及燃气灶全年全渠道销量分别 1800 及 2100 万 台；可见净水行业已步入平稳发展阶段，且近年来受疫情影响，净水类全渠道规模有所 下滑；其中线上渠道受益于需求转移，2018-2021 年销额仍维持双位数增长，2022 年 则同比-5%。末端净水子品类景气有所分化。净水器行业规模最大，近年来销额相对平稳；净饮机及 饮水机销额偏小，但近年来增长较优，逐步分流净水器的需求。2018-2022 年，净水器 /净饮机/饮水机线上销额CAGR分别为6%/22%/12%，2022年销额规模分别为90/18/37 亿，对应产品均价分别为 1724/1926/324 元。

公司 2018 年接手飞利浦水健康业务，优秀的运营能力驱动飞利浦品牌实力强化，对应 份额大幅提升。具体来看，飞利浦品牌积极优选机遇品类，厨下净水器、净饮机表现较优；2020A-2023M1-M4，公司净饮机及饮水机销额份额分别从 7.4%、0.8%提升至 11.7%、 1.3%，2023M1-M4 累计，净饮机及饮水机销额份额行业排名第 2，12。飞利浦净饮机产品定位性价比。2023 年 1-4 月飞利浦净饮机均价为 2121 元，显著低于 行业第一碧云泉品牌 3989 元的价格，高于行业第三小米品牌 1461 的定价。产品性能 层面，对比飞利浦、碧云泉及小米年初至今销额份额最高的机型来看，公司产品性能配 置较优，性价比突出；在此基础上，辅助以公司线上渠道的优质营销能力，共同驱动产 品综合竞争力提升。

飞利浦的另外一大核心品类是按摩小电，不同于净水类产品市场规模较大且品牌成熟， 按摩小电行业发展尚属于早期，未来赛道成长空间较大，当前正处于产品创新层出不穷 的阶段；后续供给端产品力的有效提升，将不断刺激消费者按摩需求的释放。2017-2022年国内线上按摩小电行业销额、销 CAGR分别为21%、17%，2022年线上销额及销 量分别为55 亿及 2413 万台。其中，22年腰颈按摩、足浴器、眼部产品销售额分别占 行业销售额的39%、28%、7%；而其他身体部位的按摩小电等产品销售额占比均为个 位数。基于久谦的历史销售数据，测算得到按摩小电品类的渗透率均不高，按摩小电未 来仍具备较强的发展预期。

飞利浦品牌层面，2021 年德尔玛拿到按摩小电品类的品牌授权，经营开始起步，2022 年收入规模即达到 5.6 亿，增长速度接近 3 倍。对应行业层面，2021、2022 年按摩小 电行业销额增速分别+9%、+6%，销量增速分别+8%、+15%；可见飞利浦获得了明显 的份额提升。参考久谦数据，22 年飞利浦按摩小电全平台份额已达到 4%，其中四肢按 摩、按摩披肩及眼部按摩产品份额达到 15%以上。

德尔玛：定位居家健康，聚焦性价比市场

德尔玛自主品牌于 2011 年创立，2022 年该品牌获得 9.38 亿收入；品牌定位为居家健 康，产品主要包括吸尘清洁及家居环境，其中吸尘清洁是核心；方向上，德尔玛定位性 价比，拟发力广阔的二/三线市场。 其中清洁电器，2016-2022 年吸尘器等其他清洁电器行业销额 CAGR 为 7%；2020-2022 年，扫地机及洗地机的快速增长，对吸尘器等其他清洁电器的分流效应明显，吸尘器等 其他清洁电器销额增速对比前期放缓，且 2021、2022 年销额连续下滑 1%、26%。至 2022 年，扫地机、洗地机及吸尘器等其他清洁电器规模分别 124、100、98 亿元；吸尘器等其他清洁电器中，推杆式吸尘器、除螨仪产品为核心品类，线上销售额占比分别 60%、 20%，占比整体清洁电器 17%、5%。

扫地机及洗地机的发展已成为主流，将不断分流其他清洁电器的需求；在此背景下，德 尔玛早期聚焦推杆式、除螨仪产品，当前也积极推出对应洗地机、扫地机；且策略上， 考虑到扫地机及洗地机当前技术、产品性能已达到较高水平，技术迭代进入平台期，不 再成为竞争的核心；且各个主流品牌均开展价格下沉、渠道扩张，以刺激更多中低端的 需求释放。在此背景下，德尔玛洗地机及扫地机产品定位性价比，拟以二三线低消费人 群为核心，进行竞争。

整体来看，飞利浦品牌，优选水健康中的机遇品类净饮机及饮水机，2020A-2023M1-M4 销额份额分别从 7.4%、0.8%提升至 11.7%、1.3%；其产品价格定位中端，而产品性能配置较优，性价比突出。按摩小电，行业发展尚属于早期，产品地有效创新，将不断刺 激消费者需求释放；公司研发了背部按摩、足浴盆等优质产品，2022 年全平台四肢按 摩、按摩披肩及眼部按摩份额均达到 15%+；此外，水健康及按摩小电未被覆盖的品类 依旧丰富，公司仍将积极开拓。德尔玛品牌，早期聚焦推杆式、除螨仪等产品，当前也 积极参与洗地机/扫地机竞争；在行业技术迭代放缓、销售均价下沉背景下，德尔玛产品 定位性价比，拟以二三四线消费人群为核心，参与市场竞争。

三轮驱动：互联网基因+经营效率+品牌

德尔玛作为新消费企业的代表，其核心优势体现在优秀的互联网运营能力，这一方面在 于利用互联网数据精准把握需求，另一方面体现在准确把握每一轮互联网流量红利。在 此基础上，公司背靠小家电产业集群，以较高的供应链效率，快速创新；并配合飞利浦 及德尔玛优质的品牌形象，实现了国内收入的快速增长，且积极推动中国品牌出海。

精准的选品能力

不同于传统品牌，德尔玛电商代运营起家，对互联网有深刻理解，重视及充分利用当前 的数据体系，挖掘需求；进而能以消费者需求为导向，进行产品研发。从传统网购的好 评/差评数据分析，到社群 KOC 用户的评价，再到大批量的消费者画像数据分析，公司 充分挖掘互联网数据带来的销售潜力。典型如公司根据消费者需求——地面全面洁净、 清洁省力省事、易打理不费事等，推出市面首款带自动加水的双刷洗地机；以及根据消 费者需求——可以解放双手、体积轻便小巧等，首创矫正与按摩功能兼备的背部按摩产 品，这些产品创新都是公司精准选品的有效例证。

高效的供应迭代

对应到制造端，飞利浦的稳定+德尔玛的敏捷，供应链体系相互促进。一方面德尔玛公 司顺利建设了自有产能，并参与小米 ODM 供应链；另一方面收购飞利浦水健康业务后， 不断向飞利浦学习研发体系的“系统化”能力，提升产品开发和质量控制的稳定性。同 时，飞利浦水健康业务也不断学习德尔玛研发体系的“敏捷化”，发挥互联网品牌直接对 话消费者的优势。

具体来看，公司供应链实现了优秀的生产效率及成本控制。2020-2022 年德尔玛产能自 924 万台提升至 1470 万台，CAGR 达 26%，产能利用率均超过 85%；其次，公司研发技术降本并与供应商协商降价，2018 年收购飞利浦水健康业务后，相关主要产品采购 单价平均降幅达 45%；其三，公司自产比例持续增长，2022 年公司自制产品占比 55%， 新工厂投产后比例预计持续提升。

纯熟的流量营销

德尔玛创始人 2007 年便开始从事电商视觉设计，而后转型电商代运营，发展至今经历 了多轮电商渠道平台流量变迁，公司建立深刻互联网理解和先发优势，精准识别并捕捉 综合电商、社交电商、跨境电商、直播电商每一轮互联网红利。以当前营销效率最高、流量红利最强的抖音渠道来看，2022 年公司抖音渠道收入达到 3.15 亿元，占线上收入的 18%。单独看德尔玛品牌，根据久谦数据，2022 年德尔玛品 牌的抖音销额占三大平台合计（天猫、京东及抖音）销额的比例达到 29%，远高于生活 电器行业 8%的水平。

兑现收入增量是一方面，抖音渠道是能实现盈利对公司利润的影响也十分关键。一般来看，达播将产生较高的佣金费用，但短期的营销效果十分可观；而自播能力需要长期培养，但可以留存；因此，拟长期发展的品牌，大部分以自播为主，达播为辅。德尔玛在达播层面，与“薇娅”、“辛巴”、“罗永浩”等头部主播达成合作，同时积极开拓腰部主播合作和素人直播投放。自播层面，公司对内容生产能力的培养十分重视，持续打造自有直播，已在湖南长沙、浙江杭州、广东佛山分别成立直播基地；对应营销内容、直播质量较高背景下，达到目标营销效果，所产生的费用率则相对较低。当前抖音渠道公司也已实现了相对较优的盈利。

总的来看，德尔玛作为新消费企业代表，其核心优势在于优秀的互联网运营能力，同时 配合高效供应链及飞利浦较强品牌影响力，互联网基因+效率+品牌实现了三轮驱动，过 去的高增长已经印证了公司品类的扩张能力。互联网运营能力，一方面体现为利用互联 网数据更精准的把握需求，实现精准选品、有效创新；另一方面体现在精准识别并捕捉 综合电商、社交电商、跨境电商、直播电商每一轮互联网红利；以当前营销效率最高、 流量红利最强的抖音渠道来看，2022 年公司抖音收入占比线上 18%；其中德尔玛品牌 抖音销额占三大平台合计的比例达到 29%，远高于生活电器行业 8%的水平；公司积极 抓住直播带货风口，建立 KOL 带货的营销矩阵；自播层面，为了提升内容生产能力， 德尔玛已在湖南长沙、浙江杭州、广东佛山分别成立直播基地。

来自德尔玛的启示

优秀的电商运营能力，驱动了德尔玛的快速增长，表现惊艳；而这并非个例，除了德尔 玛外，不乏其他优秀的小家电品牌涌现；这类品牌以机遇品类入手，发挥新渠道优势， 收获市场份额。同时，传统品牌中能够适应新业态，贴近需求变化，高效迭代及把握新 渠道红利的，也获得了领先的经营表现。

寻找变化的源头，我们发现，尽管行业整体景气难言高涨，大品类的规模相对平稳，但 细分机遇则层出不穷；不论是尚未被充分竞争及发展的低渗透率赛道如个护及按摩电器， 还是成熟品类中的趋势产品，都给了不同品牌充分的竞争空间。在此背景下，我们观察 到，小家电行业的格局正在变化，新兴品类往往是新品牌占据份额前列，而部分传统品 类由于细分趋势品分流，格局也逐步分散。那么，什么样的品牌具备增长优势？我们认为，更贴近消费者需求的品牌往往更容易获 得消费青睐，这就要求品牌“快速有效创新”：1）基于终端反馈的需求进行及时创新； 2）迭代效率要快。快速成长阶段的品类，相对于规模平稳的品类，当年上新的新品往往 对全年销售贡献突出；就品牌间对比观察的指标而言，可以跟踪新品推新数量、节奏及 有效性（当年推新产品对全年销售的贡献）。

此外，高效营销也必不可少，这一方面体现为及时识别渠道红利并积极参与。早期传统 电商红利的浪潮中，大家电中的奥克斯，小家电中的小熊、德尔玛等品牌更为积极，其 成功得到了规模扩容；传统龙头对于红利渠道的不同策略，形成了经营层面的差异。其 次，高效营销还体现为参与后的渠道效率；就品牌间对比观察的指标而言，可以跟踪公 司对电商流量运营能力的建设，对新渠道配置的团队人数，经营的模式等。

家电是消费、制造属性兼具的行业；从产业初期发展至今的传统龙头，往往以制造能力 为核心，销售端则借助经销体系，广布网点，即早期“以产定销”的经营模式。但，随 着渠道降低供给壁垒，消费人群年轻化，零售能力凸显其重要性，部分基于人群需求把 控、新渠道流量营销的新家电势力步入舞台中央，德尔玛公司就是其中的优秀代表之一。 其成功的背后，一方面在于积极把握小家电趋势新品，并配合终端消费者需求进行有效 创新；另一方面，则在于积极把握流量红利渠道。

综上，电商代运营起家、经历多轮流量红利演变的德尔玛，拥有优秀的互联网运营能力，同时配合高效的供应链，公司能够准确把握需求且快速迭代新品，进一步叠加对每轮流 量红利的积极获取，及飞利浦较强的品牌影响力，公司市场竞争力持续提升，驱动规模 大幅增长。后续来看，灵活且高效的经营，仍旧是需求个性化、流量碎片化的小家电行 业的竞争核心；在核心能力保障下，公司水健康、按摩小电、清洁业务仍有望获取更高 的份额；此外，飞利浦品牌海外影响力较高，叠加高效且低成本的供应链，海外增量也 值得重视。综上，我们认为公司仍将维持较优增长，预计 23、24 年业绩增速分别+34%、 +26%，对应当前股价估值分别为 26、20X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）